「日本のコーポレートガバナンス改革のこれから」実践フェーズは事務局機能が鍵となる~金融庁企業統治改革推進管理官を務めた谷口弁護士に聞いた(後編)

上村「ありがとうございます。コーポレートガバナンス関連で、今後のルール改正や動向について予想されていることはありますか？」

谷口氏「スチュワードシップコードの改訂については、現在まさに議論中で、そろそろ結論が出るのではないかと思います。
ガバナンスコードに関しては、必ずしもガバナンスそのものだけではありませんが、経産省の企業買収指針など、やはりこれらもガバナンスに関連する議論に繋がるため、今後かなり実務は影響を受けることになると考えています。
また、資本コストについては、同様の発想に基づく新たな動きが出てきてもおかしくないと思っています。ただ、資本コストに関しては、結果として、例えば ROE がいくらか、資本コストがどうだったかという議論に偏ってしまうことが多いため、今後はその背景や解決策についてもう少し深掘りしていく方向になるのではないかと考えています。

上村「ありがとうございます。まだお伺いしたいことがたくさんあるのですが、一旦総括としてご意見を伺いたいと思います。日本のコーポレートガバナンス改革のゴールは何か、どこを目指しているのかについて教えていただけますか？先程お話しされた中長期的な企業価値の向上がその一つかもしれませんが、今その目標に向けてどの程度進んでいるとお考えでしょうか？」

谷口氏「ゴールについてどうすべきかという話ですが、政府としては中長期的な企業価値の向上を目指していると謳っています。政府としてはそうだろうと思いますが、個人的には、もうそろそろその目標設定は限界に来ているのではないかと感じています。コーポレートガバナンスの充実が業績や企業価値に直接結びつくというのは、コード策定当時は画期的な発想でしたが、今となって見てみると少し無理があるのではないかと思っています。もちろん、コーポレートガバナンスの強化が役立つ場面もありますが、必ずしも企業価値の向上と相関するわけではないと実感しつつあります。
その上で、私としては企業価値向上というゴールを少し修正すべき時期に来ていると思っていて、私はゴールを、投資家が安心して投資できる環境を整えることに設定することが適切だと考えています。
その点についてはかなり達成できていると感じており、もし「何合目か?」と聞かれたら、もう七合目か八合目くらいまで来ているのではないかと思っています。
もちろん、投資家からの指摘や不祥事が起きるたびに「日本のガバナンスはダメだ」と言われることもありますが、海外でも不祥事はよく起きています。1 つのミスを持ち出して日本のガバナンス全体がダメだと言われるのはおかしな議論です。問題はあくまで個別のケースであり、制度全体の問題ではありません。日本のガバナンス制度は、全体としては安心感のある状態になってきています。
個別の事例については解決しなければなりませんが、例えば裁判で会社側が株主側に負けることもあります。しかし、裁判を通じて問題が解決されているわけですから、それ自体は何ら悪いことではありません。裁判でどちらかが勝つのは当然のことですから、裁判で負けたからといって制度全体に大きな問題があるというのは飛躍だと思います。
裁判に行ったり、企業と株主の言い争いが起きたり、株主間の争いが生じたりというような事例があることも含めて、そうした議論が活発化されていること自体が成果といえますから、制度全体としてはかなり前進していると感じています。」

上村「とはいえ、グローバル投資家からはさらにガバナンスの強化を求める声があると思いますが、今後そちらにシフトしていく可能性はあるのでしょうか。確かに、中長期的な企業価値向上に直結するかは不確かとしても、ガバナンスとしてはグローバル投資家が求める水準を目指すということはあるのでしょうか？」

谷口氏「そうですね、それはまさに私が言ったように、「安心して投資できる環境」を目指すのであれば、海外の投資家にとっても、それが実現されるべきだということになり、その方向にシフトすることは十分あり得ると思います。
ただ、海外の投資家の不満をそのまま制度に組み込むことには慎重であるべきです。不満を言っている投資家は、すでに日本の企業やマーケットに投資しているわけでして、その上で、こうあるべきだという意見があるのは、非常に健全なことです。
問題だという指摘があることが問題なのではなく、そうした指摘も踏まえて企業や株主の間の議論が発展していくことが健全な世界だと思います。『あなたの会社の取締役会は独立性が足りない』という議論が出て、その議論を受けて経営者と株主が議論して、市場全体で判断していく、これこそがコーポレートガバナンス・コードが目指していた本来の姿です。
金融庁にいると、海外の投資家からたくさんの意見が寄せられます。海外の投資家はオブラートに包まず言いたいことをバンバン言ってくるのですが、それは議論として健全なことです。そのうえで企業側の事情もあって成り立っており、制度としては機能しているのではないかと思っています。

上村「ありがとうございます。投資家と企業がぶつかり合うからこそ全体最適が果たされるということですね。先ほどガバナンスコードの経済界へのインパクトが想定以上だったというお話がありましたが、大きなインパクトを与えた要因をどのようにお考えかお聞かせいただけますか?」

谷口氏「やはり、わかりやすかったという点が大きな要因だったと思います。CG コードは平易な言葉で書かれており、英語も含めて、最初、法律家としては『こんなふわっとした表現で本当にワークするのか』と疑問に思う部分もありました。しかし、結果的にそれがわかりやすさに繋がり、非常に効果があったと感じています。
プリンシプルベースという考え方も、イギリスを参考にして提案されたものですが、このアプローチがすごく効果的だということを実感しまた。CG コード策定当時、本当に深夜までみんなで何度も何度も細かい文言や表現を修正して、完成させていったことを今でも覚えています。」

上村「こだわらなければならなかったのは、利害関係者が非常に多かったため、それぞれの立場や意見を反映させ、皆さんに受け入れられる形にする必要があったためとお察しします。
また、金融庁の方々の調整が大変だったという話がありましたが、そういった方々の調整が大きく貢献したのでしょうか？」

谷口氏「結局のところ、投資家と経済団体の双方がそれぞれ自由に意見を述べる中で、ガバナンスコードに関しては、特に経済界の譲歩が大きかったと感じています。むしろ、あそこまで経済界を納得させたこと自体が驚きです。その背景には、強い情熱や交渉の巧みさがあったのだろうと思います。私はその現場に立ち会っていないため詳細は分かりませんが、一体どのような手法で合意に至ったのか、改めて興味を持ちますね。」

上村「一人一人の働きが全体に大きな影響を与えることがあるのですね。これからの日本のコーポレートガバナンス改革に期待されることをお伺いできますでしょうか?」

谷口氏「そうですね。ガバナンスの観点で言うと、やはり根強く感じるのが、ショートターミズム(短期志向)の課題が依然として解決されていない点です。
年金基金やパッシブ運用のインデックスファンドなどは短期的な視点ではなく、長期的に投資を考えています。しかし一方で、昨今のアクティビストやヘッジファンド系の動きは、どうしてもショートターミズムに
傾きがちです。
最近では、そうした動きがあたかも良いことのようにメディアで取り上げられることもあり、不満を抱えた株主が SNS などで同調する傾向がありますが、その効果が本当に市場全体にとってプラスなのかは疑問が残ります。例えば、日経の記事で「アクティビストが介入した企業の株価上昇は、平均して 1 年半程度しか持続しない」という分析がありましたが、まさにその懸念を表しています。
こうした状況が、日本の市場にとって本当に良いことなのか、改めて考える必要があるのではないでしょうか。」

上村「今は、ガバナンスコードのようなスタンダードがある中で、その基準に足りていないと考える企業の株をアクティビストが取得し、企業のガバナンス改善によるのか株が買い占めているからかは分かりませんが、実際に株価が上昇しているケースが見られます。こうした状況はどのようにとらえていらっしゃいますか?」

谷口氏「こうした状況は、今後なくしていかなければならないと考えています。実は、現在のガバナンス・コードやスチュワードシップ・コードでは、この問題への具体的な対応がほとんどなされていません。ショートターミズムに対する懸念はあるものの、「中長期的であるべき」と謳われているだけで、実際の対策には踏み込めていないのが現状です。そろそろ本格的にこの課題について考えていく必要があると感じています。
近いうちに、このテーマについて論文を書こうと思っていますが、私自身、金融庁時代に実現できなかった課題でもあります。それは「株主側の行動規範」をしっかりと考える必要がある、ということです。
スチュワードシップ・コードは、エンゲージメントに消極的な機関投資家に対して「もっと積極的にエンゲージメントせよ」と求めるものですが、逆に、過度なエンゲージメントを行う株主に対して「もっと抑制す
べき」とするルールは存在しません。
たとえばアメリカでは、虚偽情報を流布するような行為は「風説の流布」として厳しく取り締まられます。即座に当局が動き、著名な人物ですら摘発されたことがあります。しかし、日本ではこうした行為が野放しになっており、それに便乗する動きが増えつつあります。これはまさにショートターミズム(短期志向)の極みといえる状況です。
この点について、そろそろ本格的に議論を深める必要があると感じています。」

上村「現状、日本はその点のルールが十分ではないとお考えなのですか？」

谷口氏「日本にも「風説の流布」に関するルールは存在するので、もしかすると問題は法律の不備ではなく、その執行にあるのかもしれません。ただ、少なくともガイドライン的な形で注意喚起を行うことは有効だと考えます。
実際、私が金融庁に入る前に策定されたガイドラインでは、合理的な根拠なく「TOB(株式公開買付)を実施する」という公表を行う行為が風説の流布に該当する可能性があると明記されました。その結果、そうした行為は確かに減少しました。
しかし一方で、「TOB をする」と直接発言するのは問題になると認識されるようになったものの、代わりに「ファンドをスポンサーにして非公開化しろ」「MBO(経営陣による買収)をしろ」といった提案を公表する手法が横行しています。これは株価への過剰な期待を生み出し、誤った投資判断を招く要因にもなっています。
このような状況を踏まえると、今後は一定の軌道修正が必要ではないかと考えています。」

上村「ちなみに上場企業の IR では、基本的には業績の話しか聞かれませんでした。会社の特性にもよるでしょうが、これはコードの想定する「エンゲージメント」といえるのでしょうか?もちろん、年金系の投資家の方など、業績についてはほとんど触れず、ビジネスモデルやガバナンス、企業文化(カルチャー)といった点だけに関心を持つ方もいらっしゃいましたが。」