「投資家もコンサルタントも社外役員も、大事なのは会社の中の人が本音を共有したくなるような信頼関係だ」
今回は、経営者→投資家→コンサルタントとキャリアを積み重ね、ガバナンス領域において各種諮問会議委員などにも多数参加しているブランズウィック・グループの江良氏にご自身のガバナンスに対する捉え方、企業は投資家との対話で何を伝えるべきか、そのためにガバナンスはどうあるべきかという観点でお話しを伺いました。
・ご経歴
1999年 大学在学中にインターネット関連企業を創業（代表取締役社長）
2006年 日興アセットマネジメント入社（アナリスト/コーポレートガバナンスマネージャー）
2011年 ブラックロック・ジャパン入社（マネージング・ディレクター兼インベストメント・スチュワードシップ部長）
2025年 ブランズウィック・グループ入社 パートナー
その他、各種諮問会議委員経験多数
・インタビュアー
ガバナンスクラウド株式会社
代表取締役 上村はじめ
1999年センチュリー監査法人(現あずさ監査法人)入所。
監査、フィナンシャルアドバイザリーに従事 2004年(株)カカクコム入社。経営企画、IR、コーポレートガバナンス業務を担い2009年取締役としてコーポレート部門責任者を務める 2020年 コーポレートガバナンス・財務コンサルティング事業を開始。2021年 6月 ガバナンスクラウド(株)設立。
上場企業、海外企業含む多数の社外役員経験あり。公認会計士。
上村「江良さんは学生時代に起業されていますよね。どのようなことをされていたのでしょうか？」
江良氏「大学生だった19歳のときに、米国の大学に進学した高校時代の友人とWebホスティングを提供する会社を日本と米国で起業しました。それをメイン事業に、日本の大手通信会社と一緒にとんかつ専門店の基幹システムをつくったこともありましたね」
上村「貴重なご経験ですね。その後、日興アセットマネジメントに入社されたのはどのようなお考えからだったのですか？」
江良氏「当時は、自分の経営能力不足を痛感していました。もっと経営の勉強がしたいと考えたとき、とにかく多くの経営者に会える仕事に従事して学ぶことが一番早いと思って選択肢にしたのが投資家とコンサルタントです。どちらにしようかと迷ったのですが、ご縁があって投資家の道を選びました。そしていまコンサルタントになっているのですから、少し不思議な気分です」
上村「日興アセットマネジメント時代から、ガバナンスに関わられていたのでしょうか？」
江良氏「日本株式投資のアナリストとして入社したのですが、入社した直後に、声をかけてくれたガバナンス担当の方が退職されるので、その後任をやってほしいと言われました。当時はスチュワードシップ・コードも存在しておらず、そもそもガバナンスなど日本であまり知られておらず、社内の誰も経験がない状況なので、新しく会社にも業界にも入った人がやってくれという感じだったようです（笑）。自分としては投資家の目線も勉強したかったので『兼務させてくれるならやります』と引き受けました。結果的にはガバナンス界隈の黎明期に企業のガバナンス構築に携われたので、とても良い経験ができたと思っています」
上村「当時のガバナンス担当者の業務はどのようなものだったのでしょうか？」
江良氏「議決権行使ですね。ガバナンス、スチュワードシップという用語がまだ一般的でない時代の中、企業との対話も少しずつ進めていました。ガバナンスというトピックで、いろいろな業界の企業の経営者や担当者の方々とお会いできるのは面白かったですね」
上村「そこから5〜6年後にブラックロックへ転職なさっていますが、ここでもガバナンスを担当されたのですか？」
江良氏「そうです。ブラックロックのガバナンスの前任者に、日興アセットマネジメント時代に参加したガバナンスの勉強会で出会い、誘われました。ブラックロックには2011年の春に入社したのですが、その後、日本でも徐々に投資家と企業の間でガバナンスのあり方についての議論が進展していきました。2014年には伊藤レポート（経済産業省が2014年に発表した「持続的成長への競争力とインセンティブ～企業と投資家の望ましい関係構築～」プロジェクトの最終報告書の通称）が公表され、アベノミクスは『攻めのガバナンス』を推し進めました。日本版スチュワードシップ・コードが金融庁、東証から公表されたのもこの年ですね。2015年にはコーポレートガバナンス・コードが導入され、多くの企業が対応を求められました。また、この頃は官邸で未来投資会議構造改革徹底推進会合でも同様の議論がされており、さまざまな市場制度改革やガバナンス改革についての議論に参加したのもよく覚えています」
ガバナンスは“目的”ではなく“手段”『ガバナンス屋さん』への違和感
上村「江良さんは企業の内情をしっかりと理解して企業の立場を重視するスタンスをお持ちと感じるのですが、そういう考え方に至ったのはなぜでしょうか？」
江良氏「自分が経営者を経験していたというのは前提にあると思います。その上で、もともと好奇心旺盛な性格で、いろいろな方にお会いし、話をしっかりとお伺いした上で考えるタイプです。そこはずっと変わっていません。ただ、最初から理解できていたわけではありませんし、いろいろな方に教わりながらいまのスタンスに辿り着きました。
一方でずっと違和感を持っているのは、ガバナンスの形式にしか関心がないと思われるような考え方です。自分は『ガバナンス屋さんの主張』と勝手に呼んでいますが、形式的なガバナンスの整備が目的化していることがあります。例えば、取締役会の独立社外取締役の人数や割合、女性比率のみに着目し、その会社のビジネスモデルや産業特性などは考慮しない。社外取締役の割合が高ければ良い評価をし、一方で立派な業績を出し続けている会社に対してもガバナンスの形式が整っていないと過度に否定的な評価をする傾向が見受けられます。
私がこのような傾向に懸念を持つ理由は、ガバナンスは“目的”ではなく”手段”だと思っているためです。企業が競争優位性を保ち続けることが最も重要で“目的”であると考えると、ガバナンスの最適な形は、本来その会社の目指すべき方向性やビジネスモデルや経営戦略によって変わるため、全体のバランスを見てその実効性を判断しなければいけないのではないでしょうか。
一方で、現実には投資家の中でもガバナンスの評価を担当する人と投資判断を担当する人の断絶は大きい印象です。投資判断をしている人は、極論ガバナンスが悪くても『結果が良ければOK』と言い、ガバナンスで判断している人は結果が出ていてもガバナンスがしっかりしていなければ『将来のリスクがあるからダメ』と言います。
自分は両方を経験しているので、両方の考え方について理解できますが、正解は“中間”だと思っています。中長期的な企業の成長にとって何がベストなのかは、事業の競争優位性の源泉とその持続性、そしてそれを支える経営やガバナンスの規律、仕組み両方を理解する必要があるのではないでしょうか。」
上村「投資家の中でも見方が分かれているのは面白いですね。ガバナンスと企業業績の相関について実証データや投資家のコンセンサスのようなものはないのでしょうか？」
江良氏「ガバナンスと企業業績の関係性を分析する研究は存在します。ただし、課題はどうしてもガバナンスの評価を外形的な基準に求めざるを得ないことにあると思います。ガバナンスの良し悪しは外形基準だけでは分からないことも多いので、本当の相関関係等の実証が難しい。形式だけでなく、取材等を通じて実質を評価すれば、ガバナンスと業績の相関をより正確に証明できる可能性もありますが、これを広範囲で実施することは限界もあると思います。ただ、誤解のないように申し上げると、良いガバナンスが整備されると、より事業環境の変化に対する適応力やリスク耐性が高まり、長期の企業価値評価においては重要なファクターであるという認識自体は共有されていると思います。個人的には、このような認識に基づき、前職においてガバナンス優良企業に投資するファンドの立ち上げに関与しました。経営やガバナンスを定性的に評価するモデルを独自でつくっていました。」
上村「どのようなファンド、評価モデルをつくられたのですか？」
江良氏「対話先企業の経営者や社外役員との対話面談を活用して、当該企業にガバナンスにスコアをつけ、それを議決権行使に役立てるだけではなく投資判断にも活用していました。そして、そのスコアを元に自分たちのチームが良いと判断した企業を投資対象とする投資ファンドをつくったのです。投資判断とガバナンスの世界を融合させたものを実験的につくった形からスタートしましたが、パフォーマンスもそれなりに出てましたよ。（笑）」
投資家からコンサルタントへ
上村「2025年2月にブランズウィック・グループにコンサルタントとして転職されましたが、投資家からコンサルタントになり、現在はどのようなお仕事をされているのですか？」
江良氏「企業の経営陣が経営を取り巻く重要なステークホルダーに対して経営の想いや考えを明確に伝えるためのコミュニケーション戦略をアドバイスする仕事になります。重要なステークホルダーの中には投資家も当然入っており、投資の時間軸が異なる投資家から、経営が支持を得られるように支援をしています。まだコンサル歴数ヶ月ですが、私のバックグラウンドが機関投資家なので投資家に向けた対応戦略の支援が個人としては多い状況です。
例えば、特定の株主から具体的な要求が企業に対して示されることがありますが、中長期の事業環境や経営の方向性も踏まえると、きちんと対応すべき課題や要請については、長期投資家の支持を取り付けるという観点からも、対応したほうが良いとアドバイスします。あくまでイメージですが、例えば具体的な要望が１０個あったとき、そのうちの2、３つは他の多くの投資家も同じことを期待している内容であることも往々にしてあります。一方で、将来の成長を制約してしまう可能性があるものや、実現性に欠く要請もないわけではありません。これらはきちんと仕分けする必要があります。その際、投資家視点を交えて話しながら事業環境や経営として目指す価値観や方向性を理解し、どこに線を引くべきかを一緒に走りながら考えます。また、こうした会社の命運を左右するような意思決定において、社外役員の果たすべき役割も大きいですね。」
上村「私もまさにそのような重要な意思決定のプロセスに事務局責任者として関わった経験があり、江良さんの今のお仕事の重要性がしみじみ分かります。短期間で全役員、アドバイザー、事務局など多数の方で激しく意見を交わし協議を重ね意思決定することが必要で大変でした。実は「Governance Cloud」を始めようと思ったのもそれがきっかけなんです。そういう場面では、大人数でのスピーディーな情報共有とコミュニケーションが求められますが、当時手段はメールと電話しかありませんでした。過去の経緯を振り返るにも整理された記録は議事録だけで、その他はどれが最終版か確認するのに手間取り、また経営方針等役員間の共通認識はありましたが、あらためて文書化し確認することも必要でした。その時は皆様のご尽力で充実した審議がなされましたが、情報共有とコミュニケーションを密にし役員会がワンチームとして機能することの重要性を強く感じた経験でした。日常の業務効率化のためのツールとしてだけでなく、取締役会DXツールはこのような場面でこそ真価を発揮すると考えています。」
江良氏「そうですね。私自身、現在は社外役員もやっていますが、大変さは非常によく分かります。特に事務局の負担が年々増している印象で、ただでさえ忙しいので、有事の際にはすぐパンクしてしまいます。普段から有事を見据えた体制について頭の体操的に準備することは大事で、その設計ができる会社はいざとなった時の機動性が全く違います。事務局の機動力を支援するツールにはすごく価値があると思います。」
上村「それに、特に兼務の多い社外役員は、会社ごとに情報を管理するだけでも大変なので、せめて各社の情報は一元化されていないと力を発揮しづらいと思います。
ところで江良さんはガバナンス関連の政府の委員会に多数参加されていて、経済産業省が2025年4月に公表した、「稼ぐ力」を強化する取締役会5原則」、「「稼ぐ力」のCGガイダンス」にも関わられていましたね。今回のガイダンスに『自社の価値創造ストーリーに沿わない株主還元は、中長期的かつ持続的な収益性・資本効率の向上を阻害する』とあるのは踏み込んでいると感じました。アクティビストはじめ投資家から短期の株主還元へのプレッシャーが高いなか、発行体企業にとって心強い一文と思います。」
江良氏「ご指摘の通り、投資家の要請の中には、過度に短期的な要請も存在することも事実です。そのような声を受けて、企業とその経営者が長期的な経営目線を見失わないように、しっかりとした経営理念と中長期の経営方針を打ち出すことの重要性を改めて強調したものであると評価しています」
上村「ガイダンスでは『価値創造ストーリー』構築の重要性が語られています。そのストーリーで投資家の皆さんのコンセンサスを得られれば中長期的に株を保有してもらえ、得られなければ離れていくという、究極それに尽きるということですかね。」
江良氏「そうですね。声の大きい株主の意見を総意だと思ってしまいがちですが、それは違うということです。投資家を一括りにしてはいけません。投資家は、それぞれ時間軸もアプローチも価値観も違います。会社として、自社の経営の時間軸や目線に共感してくれるような投資家を見極め、そのような投資家の意見に耳を傾けた上で、企業価値を最大化する経営をするのが経営者、マネジメントチームの役割です。社外役員もそれを支える役割を担っていると思います。」
『信頼』がガバナンスの礎
上村「投資家等外部から強い要求がなされた時こそ社外役員の機能が問われますね。経営陣の思いと投資家の期待や要請、そのバランスをとる位置付けかなと」
江良氏「そうですね。社外役員の役割の重要性は高まっています。社外役員の人数も急激に増えていますが、それと同時に人数が増えれば良いという話でなく、実効性ある方々、それぞれのクオリティがより一層重要となります。社外役員に対するトレーニングも重要だとは思いますが、最終的にはその人がこれまで積み上げてきた経験に加えて、資質や視座が一番重要な気もしています。」
上村「社外役員として会社に大きな影響を与える方もいらっしゃいますが、現状そのような経験や資質をお持ちの方が多くはないとして、仕組みでカバーしようとすると、制度としては社外役員比率を高めるべきという事になりそうですが、どのように思われますか？」
江良氏「文化的背景も踏まえて、日本の場合は違うモデルもあり得ると思っています。海外は多数決で意見が割れて当たり前で、全会一致でなくとも仕方ないと最終的に判断することもある印象を受けています。しかし日本は全会一致が非常に重視されることも多く、一人でも反対意見を言えば、意思決定が進まないことがあります。また長く実務が積み上げられてきた監査役制度も制度としては否定すべきではないと思います。ただ取締役会の独立性を重視するという観点からすると、議決権を持たない監査役の機能は投資家の理解を得にくかったということだけだと思っています。また、これは日本だけではない気もしますが、最終的には議決権も大事ですが、それ以上に『この人になら経営あるいはガバナンスの重要な意思決定権限を預けても良い』という、執行と監督両側の信頼関係が重要になると思います。」
上村「その点「Governance Cloud」も、情報共有やコミュニケーションといった環境面で社外役員をエンパワーすることが重要と考えています。会社やガバナンス関連の理解を深めるトレーニングにもご活用いただけるようにしていきたいです。
とはいえ、社外の人は、プロセスを考えているうちはほかでの経験を活かせると思いますが、それを自社に当てはめ具体的な運用をする場面では限界があります。ですのでコーポレートガバナンス・コードの“形式”から“実質”への移行は、業務執行役員や事務局など内情に詳しい方々の機能がポイントになってくるのではないでしょうか。」
江良氏「いろいろな立場を経験して改めて思うのは、投資家のときもコンサルタントの今も、企業の方々が本音をシェアしてくれるか、信頼関係を築けるかがすごく大事だということです。適切な情報がないと適切な判断はできないので、良いところも悪いところもきちんと生の情報が入ってくる状況が理想的です。特にネガティブな情報ほど、信頼できる人でないと共有しないと思います。したがって、社外役員にとっても、自分をいかに信頼してもらうか、その信頼をどういう形でつくっていくかは重要ポイントでしょう。信頼がないとガバナンスが機能しないということは、これまでのキャリアを通じて確信しています。」
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